（一）無害化率接近100%，焚燒成為主流處理方式

2020年，我國城鎮垃圾無害化處理率為99.75%，焚燒占比接近60%。2020年我國城市垃圾清運量為2.35億噸，其中生活垃圾無害化處理量2.34億噸，占比接近100%，其中焚燒處理量約為1.46億噸（62.3%），填埋處理量7771.54萬噸（33.1%）。日處理能力方面，2020年全國無害化處理能力為96.35萬噸/日，焚燒為56.78萬噸，占比58.93%，較2019年上升24.38%。焚燒已正式超過填埋成為我國垃圾無害化處理主流方式。

焚燒兼備多種優勢，替代填埋大勢所趨。垃圾焚燒依靠無害化程度高、減碳、節約大量填埋占地、可提供發電及供熱額外盈利等優勢成為前城市處理垃圾的首選方案，然而垃圾衛生填埋的處理方式受到土地市場量價兩方面的擠壓，在垃圾處理市場占據的份額逐步縮小。

（二）產能釋放速度下降，行業進入成熟期

1、總產能視角：行業仍具增長空間

垃圾焚燒設施日處理規模超預期。根據2020城鄉統計年鑒的數據，截至2020年底，我國垃圾焚燒設施的日處理規模（城鎮+縣城）合計已達到66.19萬噸/日，超額完成了十三五規劃58萬噸/日的目標。

十四五政策明確2025年焚燒產能需達80萬噸/日（十三五為58萬噸），2020至2025年行業將保持4%的復合增速。我們對根據各省生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃做了對比與分析后發現，近期（2020年）規劃計劃新增項目加2019年各省新增項目合計502個，焚燒能力合計46.81萬噸/日，而遠期(2021-2030年)規劃垃圾焚燒項目合計僅276個，焚燒能力合計25.94萬噸/日。由此我們可以得出，無論是項目數量還是處理規模，未來10年的增量還沒有2019年和2020年兩年相加之和多，尤其是處理規模僅僅是近期的55%左右。半數以上的省份2019年與2020年新增項目之和大于長期規劃新增項目的總數。

2、訂單視角：新增項目數量與質量均下滑

垃圾焚燒新訂單釋放速度減緩、處理費價格提升。2021年垃圾焚燒新增體量進一步下降，全年中標項目總處理規模達6.35萬噸/日，同比2020年下降15.67%。與此同時，2021年平均中標處理單價為89.63元/噸，同比2020 年增長12.73%。近三年以來中標價一直維持快速上升態勢，疊加政策推動，我們認為未來很可能按照“產生者付費”原則，實施居民處理費，健全收費機制，垃圾處理費單價有望進一步提升，降低對補貼依賴程度。

市場逐步向中西部和縣級下沉，小規模項目占比提升。2021年新增垃圾項目規模大于1000噸/日以上的總計15個，僅占五分之一；項目建設規模處于300~800噸/日的數量居多，共計50個。2021年，河北省成為釋放項目最多的省份（13個），廣東省（10個）、湖南省（7個）、湖北省（5個）和廣西省（5個）分居二三四位。

根據不完全統計，2022年1-6月全國垃圾焚燒發電項目開標數量為39個，投資總額約為145.09億人民幣，新增產能2.52萬噸/日，垃圾處理單價平均值為91.18元/噸。盡管中標項目數量較去年同期有所提升，但訂單的釋放省份多數位于中部地區，日處理量超過1000噸僅6個（2021年同期為13個），故新增產能和投資額同比分別下滑25.66%和13.96%至2.52萬噸與145.09億元。但后補貼時代，新中標的垃圾焚燒發電項目噸垃圾處置費上浮明顯，較2021H1平均值84.04元/噸增長8.5%至91.18元。

3、競爭格局視角：馬太效應明顯

截至2021年年報及最新公告不完全統計，中國光大國際以產能市占率15.16%遙遙領先其他企業，偉明環保則以3.56%的市占率在民企中名列前茅。從目前競爭者特點看，我國垃圾發電行業參與者主要以國企（60%）和民企（38%）為主，國企競爭力更強，市場占有率排名靠前的公司中僅有3家民營企業（紅色字體），剩余全部為國有企業。根據韋伯咨詢的數據，2015年以來，垃圾焚燒CR10市占率從58%提升至2019年的60%，行業集中度較高且較為穩定。同時，我們在梳理了2021年新中標垃圾發電項目后發現，高質量項目中標企業中鮮有市占率15名之后企業的身影。

基于以上分析，未來幾年內，垃圾焚燒行業將進入深度整合期。垃圾焚燒行業本來就是一個資本、技術密集型的行業，小企業的生存空間不大。監管趨嚴會增加企業的環境合規成本，補貼政策的調整威脅企業的現金流，這兩大趨勢對于小企業來說無疑是雪上加霜。而龍頭企業在運營能力和項目經驗等方面的競爭優勢凸顯，未來的增量市場也將在政策引導下優先選擇龍頭企業，龍頭企業為了自身的發展考慮，增強規模效應、開拓市場，很大可能在這一階段收購、兼并一些運營難以為繼的小企業，龍頭集中趨勢有望不斷加強。

（三）CCER帶來潛在利潤增厚

CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）中詳細規定了測算一個垃圾焚燒項目所產生的CCER噸數的方法學。與可再生能源發電項目相比，垃圾焚燒發電項目不僅替代了項目所在地電網的火力發電的碳排放，還避免了垃圾填埋產生的甲烷排放；但焚燒化石燃料也會帶來一定的溫室氣體排放。

我們采用垃圾處理量與所獲得CCER噸數之比作為統計口徑，從簽發和備案項目中選取了較為典型的垃圾焚燒項目計算平均值，根據測算垃圾焚燒企業每處理一噸垃圾，平均獲得0.287噸CCER，在假設CCER價格為20元/噸的情況下，噸垃圾增收約為6元。

最理想情況下，CCER收入在利潤端可為垃圾焚燒頭部企業帶來3%-9%的增厚。我們選取瀚藍環境、光大環境、偉明環保和綠色動力四家頭部垃圾焚燒上市公司進行測算，在假設公司所處理的垃圾全部可以轉化為CCER的情況下，按照2021年的垃圾處理量和凈利潤，CCER收入可分別為瀚藍環境、光大環境、偉明環保、綠色動力帶來4.45%/4.02%/2.48%/8.67的利潤端彈性。